“众信系”或添新成员 Clubmed收购将促成多方共赢
事件：1月2日意大利投资公司Global Resorts声明退出对Club Med的收购并将其持有的股票进行出售。复星、九鼎、众信等参与的投资公司最终成为收购Club Med的唯一竞标方。
倘要约收购完成，Club Med的股权结构：复星本轮邀约竞购 Club Med是通过特别设立的 Gaillon Invest II 投资公司进行的，其中，复星国际持有 62.6%的股份，葡萄牙保险公司Fidelidade（由复星持有80%权益）持有20%，法国私募基金ACF II持有5.8%，Club Med 管理层占2.9%，香港众信九鼎持有8.7%（九鼎投资间接持有5.22%，众信旅游间接持有3.48%）。倘若本次要约收购成功，复星将合计直接或间接持有Club Med约88.9%的股份（假设无杠杆融资贷款），九鼎投资将间接持有5.3%，众信旅游将间接持有约3.5%。
Club Med简介：Club Med成立于1950年，总部在法国巴黎，是全球最大的度假村连锁企业，在全球25个国家拥有64家度假村，比第二名Sandals Hotels多出约4倍。Club Med采用一价全包模式，并具有GO特色（Gentil Oranisateur亲切的组织者），为旅游者提供良好的独家氛围，产生服务增值空间。2009年至2013年，Club Med共计减少11家度假村。其中欧洲减少11家，主要受欧洲经济下滑和局势动荡影响。美洲非常稳定，5年没有关闭和新设一家门店。亚洲地区仅减少经营情况较差的2家，同时开拓了中国亚布力和桂林两家门店。Club Med近年来一直在提升度假村等级，4-5星级度假村比例从2011的62.3%提升至2013年的71 %#p#分页标题#e#。
2013年Club Med共接待游客123.2万人次，当年增速仅0.1%，主要受欧洲经济低迷，尤其是法国及意大利拖累。但亚洲过往5年一直是Club Med的新增长点，2013年实现25.2万人次的消费，年复合增长高达7.6%。尤其是中国，游客数量达到了7.5万人次的新高，年复合增长34.4%。
Club Med收入主要由度假村收入和交通预订两部分构成。度假村收入一般占到全年总收入的72-73%左右，交通预订收入占到23-24%左右。2013年Club Med总收入14.08亿欧元，同比下滑3.3%，过往3年的复合增长率为1%，主要受消费者数量（接待能力和入住率）和客单价影响。从毛利率角度分析，2013年Club Med毛利为62.0%，较2011年的62.5%下滑0.5%百分点，主要受欧洲和非洲地区拖累。2013年，Club Med在亚洲市场实现1.92亿欧元收入，同比增长5.4%，消费人群和客单价均有提升。
复星：坚定收购Club Med，看好其在亚洲地区的发展空间。2013年亚洲地区收入占比仅为14%，但从营运利润来看，亚洲已经占到总利润的#p#分页标题#e#37.67%。2013年亚洲地区实现25.2万人次的消费，年复合增长高达7.6%。尤其是中国，游客数量达到了7.5万人次的新高，年复合增长34.4%。亚洲地区尤其中国目前旅游市场的主要特点是消费升级带来的新需求，游客逐步从观光游向休闲游发展。和观光游“能否来”的关切点不同，休闲度假景区的核心在于“留多久”以及“是否再来”。良好的顾客体验有助于激发其消费欲望，而品牌忠诚度的培养不仅能够提高重游率，同时也会在一定程度降低游客的价格敏感性。Club Med作为最大的度假村连锁企业，并配以完善的设施、细致的服务和亲子游的特点，在休闲游市场中的发展前景是非常巨大的。
九鼎：助力收购成功，促成有利局面。2014年9月，九鼎中国成长基金及九鼎中国成长基金二期、香港众信共同在香港设立JD Alps Limited，参与联合收购Club Med事项。其中香港众信出资1200万欧元，持有JD Alps Limited的40%的股权。九鼎中国成长基金及九鼎中国成长基金二期出资1800万欧元，持有JD Alps Limited的60%的股权。JD Alps Limited持有Gaillon Invest II约8.7%股份。九鼎投资（众信旅游的股东之一）的参与对于促成眼下的有利局面起到重要作用。同时对于九鼎而言，Club Med是全球最大的度假村连锁企业，紧贴中国市场，存在资源稀缺性，具有较高投资价值。
众信：加入将实现多方共赢，目的地资源成为差异化竞争之源。我们在前述报告中不断强调，在出境游“资源为王”的阶段，目的地资源已成为差异化之源，Club Med作为高端度假村，又在一定程度上拥有“亲子游”等符合中国人出境游习惯的商业模式，所以我们认为，若众信可成功成为参股股东，对其导流的作用将十分明显（尤其是众信的优势目的地欧洲区域，这将使得Club Med的业绩增长弹性大大加强），从这个角度来看，不论是战略上的互补，还是出于财务投资的目的，对复星、众信、Club Med、九鼎均是共赢的事情，这也是我们认为复星会不惜代价一战的重要原因。#p#分页标题#e#Club Med的收购，标志着众信迈出了向上游延伸的第一步，加上目前参股的悠哉，众信已经完成了上游资源-中游产品设计-下游渠道（线上线下）一体化布局的雏形（详见下文“众信系”企业的梳理），我们认为公司未来还将继续加强自身的行业地位，内生性增长和外延式扩张均值得期待，保守预计公司2014-2016年的EPS分别为2.02 2.60 3.22，目前受市场风格转换影响，股价已回撤至安全区间内，对应PE仅59.5、46.2、37.3，建议投资者仍可逢低积极买入，未来长期看好，维持“买入”评级不变。
风险提示：收购进程的不确定性；人民币大幅贬值；经济周期影响的风险。
目前【众信系】公司梳理（以下资料来自于华泰证券研究所独家整理，引用请标准来源）：
下游C端
悠哉（线上企业）：悠哉网络成立于2004年，是国内第一批在线旅游企业。截至2013年12月31日，悠哉网络总资产为0.23万元，总负债为346.09万元，净资产为-345.86万元，2013年度无营业收入，净利润为-2,179.84元。下属公司悠哉旅游截至2013年12月31日，总资产为2,387.65万元，总负债为7,940.79万元，净资产为-5,553.14万元，2013年度实现营业收入36,052.54万元，净利润-804.64万元，由于悠哉旅游的业务特点，该公司具有一定的资金沉淀，虽然暂未实现盈利，但经营情况良好。下属悠哉旅游网（www.uzai.com）为国内知名的在线旅游品牌，具有十年的成熟电子商务运营系统和丰富的线上旅游产品运营经验，产品覆盖出境游、国内游和周边游及30个以上的出发城市。公司在创办最初就走出一条与携程等其他公司不同的道路，即专注于旅游度假非标定制，而非机票酒店等标准化产品，目前在线旅游产品预订增长迅速，悠哉作为首批发展该类业务的公司优势明显。#p#分页标题#e#
目前众信持有悠哉网络15%的股份，其余股份由创始人李代山持有。同时，众信向悠哉网络提供贷款期限4年，年利率为6.2%的不超过6,000万元人民币的委托贷款。
中游批发商
竹园旅行社：竹园国旅主营出境游批发业务，总部设立在北京，在上海、成都、沈阳、西安、武汉、厦门设有六家分公司，产品涵盖欧洲、亚洲、澳洲、美洲、中东非洲等地，在欧洲等长线游及亚洲短线游线路上具有较强的竞争优势。2014年7月，在国家旅游局2014年第26号《国家旅游局关于2013年度全国旅行社百强名单的公告》中，竹园国旅在2013年度全国百强旅行社排名中列第十二名，在2013年度全国旅行社税收十强中列第八名；2014年8月，竹园国旅被北京旅行社等级评定委员会评为5A级旅行社。根据备考业绩，众信今年收入预计62.4亿（增长37%），其中竹园贡献22个亿（增长41%）；净利润约1.4亿，竹园贡献3870万（增长157%，2013年因股份支付费用计提1600多万造成可比基数较低，若剔除此部分影响，净利润增长约47%）；以股本增加上限至6859万估算，对应众信EPS约2.02元/股。2015年众信预计收入76.7亿（增长近23%），其中竹园贡献28.6亿（增长31%）；预计当期净利润约1.64亿（增长17%），其中竹园贡献4920万（增长25%），估算对应EPS约2.4元/股。
目前众信持有竹园国旅#p#分页标题#e#75%的股份，其余股份由管理层郭洪斌等人持有。
上游目的地资源
Clubmed（拟收购）：Club Med成立于1950年，总部在法国巴黎，是全球最大的度假村连锁企业。Club Med采用一价全包模式，并具有GO特色（Gentil Oranisateur亲切的组织者）。截至2013年，Club Med在全球25个国家拥有64家度假村、1个度假别墅和1艘游轮。2009年至2013年，Club Med共计减少11家度假村。其中欧洲减少11家，主要受欧洲经济下滑和局势动荡影响。美洲非常稳定，5年没有关闭和新设一家门店。亚洲地区仅减少经营情况较差的2家，同时开拓了中国亚布力和桂林两家门店。Club Med近年来一直在提升度假村等级，4-5星级度假村比例从2011的62.3%提升至2013年的71%。
Club Med收入主要由度假村收入和交通预订两部分构成。度假村收入一般占到全年总收入的72-73%左右，交通预订收入占到23-24%左右。2013年Club Med总收入14.08亿欧元，同比下滑3.3%，过往3年的复合增长率为1%，主要受消费者数量（接待能力和入住率）和客单价影响。从毛利率角度分析，2013年Club Med毛利率为62.0%，较2011年的62.5%下滑0.5%百分点，主要受欧洲和非洲地区拖累。2013年，Club Med在亚洲市场实现1.92亿欧元收入，同比增长5.4%，消费人群和客单价均有提升。
倘若本次要约收购成功，众信旅游将间接持有Clubmed股权约3.5%，九鼎投资将间接持有5.3%，复星将合计直接或间接持有约88.9%#p#分页标题#e#的股份（假设无杠杆融资贷款）。复星众信邀约竞购 Club Med是通过特别设立的 Gaillon Invest II 投资公司进行的，其中，复星国际持有 62.6%的股份，葡萄牙保险公司Fidelidade（由复星持有80%权益）持有20%，法国私募基金ACF II持有5.8%，Club Med 管理层占2.9%，香港众信九鼎持有8.7%（众信占比香港众信九鼎公司股权的40%，其余由九鼎指定关联基金出资）。
(来源：华泰证券研究所 社会服务业首席分析师薛蓓蓓）
上一篇：看传统旅游业的逆袭之路
粤公网安备 44011302000493号