国内主题景区资产证券化报告
文 /李阳
在国内资产证券化领域的探索道路上，主题景区是走的相对较快的一类。
今年2月28日，广州长隆主题公园入园凭证专项资产管理计划（以下简称“长隆专项计划”）获证监会批复，8月29日，随着认购金达到32亿元募集规模，长隆专项计划正式成立。这是继华侨城欢乐谷主题公园入园凭证专项资产管理计划（以下简称“华侨城专项计划”）之后，国内第二只主题公园入园凭证专项资管计划。
自2013年以来，山东省一直在筹备成立旅游产业基金，其中重要的一项便是推动当地能够提供预见门票收入的企业资产证券化，但据中房报文旅地产研究中心了解，目前，该基金仍在申请中，山东省尚没有景区开展入园凭证资产管理计划。
据联合信用评级有限公司结构融资部副总经理欧阳婷向本中心介绍，目前，国内已经成立的以未来门票收益权作为基础资产的证券化产品只有华侨城欢乐谷与广州长隆两个。
不同于一般的融资方式，资产证券化融资过程中只涉及原始权益人、特殊目的公司、投资者、证券承销商等主体，中间费用较少，融资成本由信用评级高低、资金使用年限等因素决定，根据目前已经发行的华侨城和长隆产品来看，权益类资产证券化融资的成本在5%-7.1%左右，远低于信托、基金等融资成本。
同时，因为资产证券化融资方式出售的是项目的未来预期收益，直接发行证券的并非原始权益人，故通过这种方式可获得资金但并不增加负债，筹资人的资产结构不会受到影响。
较低的融资成本、表外融资的灵活形式、加之该类资金5-8年的较长使用期限，随着国内资产证券化市场的渐趋活跃和相关体系的完善，资产证券化成为很多主题景区向往的融资方式。
不过，与如此“划算”的融资方式对应的是严苛的资质考核。
【四大考量因素】
对于一个企业的景区资源是否能够达到资产证券化的要求，评级机构主要会从行业和经济环境、未来可预见的门票收入产生的现金流情况、企业内部管理能力、担保人的担保能力这四个大的方面畸形分析。
以广州长隆为例。广州长隆以2014年9月1日至2022年7月31日的8年内特定期间拥有的长隆欢乐世界、长隆水上乐园、长隆国家马戏大剧院三个主题公园特定数量的入园凭证作为基础资产进行融资。
由华泰证券发行的广州长隆优先级资产支持证券产品共分为一下8档。
按照计划规定的每年还本付息的支付方式，2010年1月1日至2012年12月31日三年间广州长隆三个主题公园入园凭证的165元的销售均价确定。未来8年特定期间内，广州长隆三个主题公园需要达到的销售数量分别为330万张，430万张，445万张，450万张，470万张，480万张，480万张，480万张。#p#分页标题#e#
而分析2008年-2013年广州长隆三个主题公园的门票销售情况如下：
分析认为，2009年以后，长隆三个主题公园入园凭证销售现金流呈增长态势。
从竞争对手策略来看，在专项计划存续期内，不可能出现大规模分流广州长隆主题公园游客的大型公园，此外，广州长隆拥有国际先进的经营理念，各主题公园的持续升级将有效保证入园游客量的稳定增长。
联合评级机构认为，广州长隆三个主题公园接待游客数量在正常年份一般可以做到维持现有规模、实现小幅增长。另外，从历史数据来看，历次入园凭证价格调整虽会对当期游客数量增长有所影响，但三个主题公园入园凭证现金流均实现了较快的增长。原始权益人在对三个主题公园的长期运营中，已经对市场接受能力有了比较准确的把握，能够做到游客数量和收益的平衡。
从行业分析来看，目前旅游业包括主题公园业的发展前景日益被投资者看好，会有不同行业、不同企业的资金流向主题公园。其中，民营资本和境外资本的投资力度还会加大。主题公园行业整体是机遇和挑战并存。
在财务状况方面，广州长隆显示了较为雄厚的财务实力。
广州长隆专项计划的担保人为广州长隆集团有限公司，该公司于2000年4月6日成立，注册资本为5000万元，经2012年11月增资后，注册资本变更为1.6亿元，其中，苏志刚出资占比87.14%，张柳深出资占比12.86%。
截至2012年底，广东长隆集团总资产111.88亿元，总负债86.29亿元，所有者权益25.59亿元；2012年度，实现营业收入22.14亿元，利润总额1.03亿元，净利润0.75亿元。
联合评级机构认为，作为大型旅游企业集团，广东长隆集团在行业地位、经营模式和土地储备等方面具有显著优势，其资产质量良好，资产构成合理，收入规模大，整体盈利能力较强。尽管广东长隆集团债务负担有所加重，但目前货币资金充裕，经营活动现金流入量大，具有很强的代偿能力。
综合以上因素，2013年8月，联合评级机构给广州长隆专项计划的评级为AA+。
然而，不同的评级直接决定了融资成本。
此前，武汉三特索道集团股份有限公司总裁郑文舫曾向本中心透露，已经有机构为三特索道制定了资产证券化计划，但考虑到融资成本及获批需要的时间成本等因素，其暂时放弃了该种融资方式，选择通过非公开发行股票募集资金。
相比较广州长隆，华侨城欢乐谷专项计划则获得了更高的AAA的评级。据欧阳婷向本中心表示，主要的原因是华侨城专项计划的担保人担保能力强所致。#p#分页标题#e#
华侨城专项计划的票面利率只有5.5%-6%，明显低于广州长隆。
【运行情况乐观】
华侨城专项计划自2012年12月正式成立以来，已经运行了近两年的时间，根据中信证券发布的管理报告发现，2013年优先级受益凭证的本息总额的覆盖程度较高，覆盖倍数约为1.49倍，成功支付当年的利息及本金。
因其入园凭证的规定期限为每年的5-10月，目前，已经可以推测第二个运作年度的情况。
中信证券相关人士向本中心表示，在11月初进行了第三季度的销售数据监管之后，尚没有对10月份数据进行跟踪。本中心根据中信证券每季度发布的管理报告整理发现，2014年，华侨城成功兑付并没有风险。
2014年5月-9月，计入入园凭证的深圳欢乐谷、北京欢乐谷、上海欢乐谷三家主题公园的收入合计为5.6059亿元，不考虑门票数量是否到达可销售上限这一因素，假设2014年10月的运行情况与2013年10月相同，则2014年5月-10月，华侨城欢乐谷入园凭证的收入将达到6.482亿元，2014年末，华侨城还本付息共计支出4.1165亿元，则覆盖率将达到1.57。
从2014年8月29日广州长隆专项计划成立以来，华泰证券在10月27日发布了第三季度管理报告，由于专项计划成立时间恰逢三季度末，在管理报告中并无入园凭证收入统计。
根据联合评级机构进行的多次压力情景模拟报告显示，广州长隆专项计划优先级资产支持证券的平均覆盖比率可达到109.28%，其中覆盖比率最小为94.33%，最大达到126.02%，标准差为4.02%，覆盖比率大于100%的概率为99.25%。联合评级机构认为，广州长隆优先级资产支持证券的整体偿付覆盖程度较好，但由于优先级资产支持证券设置中后期所需偿付本金金额相对较大，因此，广州长隆资产支持证券后期存在一定偿付压力。
与华侨城欢乐谷将每年5-10月份入园凭证作为基础资产不同，广州长隆的入园凭证特定期限基本为一年，对于广州长隆的兑付能力，本中心将在一个完整年度后进行分析。
[作者] 李阳 中国房地产报高级记者，中房报文旅地产研究中心副主任，曾供职于搜狐焦点网，CCTV证券资讯频道。
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