海昌控股疑为披着旅游外衣的地产股 背负沉重债务负担
海昌控股有限公司(02255.HK，下称“海昌控股”)3月13日于香港挂牌上市。当日挂牌开报2.26港元后，掉头向下，以全日低位2.02港元收市，较招股价2.45港元低17.6%。不计手续费，每手1000股账面蚀430港元。
海昌控股赴港上市，带着两顶标签，一是海洋主题公园运营商，二是规模内地最大。有投资者质疑，海昌控股是“旅游包装下的地产生意”。海昌控股上市后即遭破发，股价下行压力增大，它的真实面孔是什么?其主题公园营运能力，到底又怎么样?
地产还是公园?
海昌集团有四大业务板块，分别是石油贸易、船舶运输、房地产投资、商业旅游。招股书称，基于主题公园与配套商用物业的协同效应，以及配套商用物业的销售及租金收入能够回流资金用于主题公园的开发，而其他业务并无推广主题公园业务，亦无向主题公园带来任何附加价值或功能，与拟上市公司的业务在业务性质、财务模式及目标顾客方面完全不同，故被排除在上市公司以外。所以，此次海昌集团仅选择以旅游业务板块进行上市融资，海昌控股成为集团主题公园和商业地产经营的主要发展平台。
有分析人士质疑，虽然海昌控股有海洋主题公园概念，但其类似地产股高负债的本质并未改变。一些地产界人士指出，表面上看，海昌控股是经营主题公园，但其与华侨城、大连圣亚的“旅游+地产”模式并无二致。也有分析观点认为，承销商巴黎银行和美林美银把一只地产股包装成了主题公园概念股。
海昌控股真的是“披着旅游外衣的地产股”吗?
公开资料显示，不计物业因素，国内的主题公园有七成处于亏损状态，有两成可以运营持平，仅有一成盈利。许多旅游产业公司越来越注重旅游主题公园开发，目的是要赚取土地开发的暴利，而他们的门票和园区内的餐饮、商店收入在他们利润构成中所占比重并不大。海昌控股是这样的吗?
从成本上看，海昌控股的欢乐王国与住宅开发的房地产企业有一定的相似之处，海昌控股的拿地成本也很高。但是海昌控股在营业收入上与住宅类开发商显示了区别。
据其招股说明书显示，2010年、2011年、2012年及2013年的前九个月，海昌控股实现总收入分别为7.99亿元、6.83亿元、8.89亿元和7.79亿元;在这些收入中，来自主题公园的收入分别占总收入的48.3%、78.4%、71.2%和75.7%，房地产业务分别占51.7%、21.5%、28.1%和18.9%。从收入比例可以看出，除2010年外，海昌控股的主题公园收入远多于房地产业务，大致占总收入的四分之三。
与海昌控股相比，在A股上市的“旅游+地产”股——大连圣亚、华侨城比较，它们之间又有哪些异同?#p#分页标题#e#
大连圣亚的主营业务是建设、经营水族馆、海洋探险人造景观。截至2013年的前六个月，大连圣亚营业收入总计0.88亿元，其中旅游服务业0.78亿元;营业利润0.38亿元，其中旅游服务业0.32亿元，旅游服务业毛利率41.37%。显然，大连圣亚的旅游营业收入和营业利润都是占比极高，并非靠卖住宅赚取利润。但是大连圣亚与海昌控股在营业收入和净利润上不是一个重量级，可比性并不是很强。
华侨城在规模上与海昌控股有一定的可比性。截至2013年的前六个月，华侨城的营业收入总计106.18亿元，其中旅游综合业务44.14亿元，房地产业务59.16;营业利润59.53亿元，旅游综合业务22.96亿元，房地产业务36.41亿元，旅游综合业务毛利率52.02%，房地产业务毛利率61.56%。
从营业收入总量上看，海昌控股的总收入约为大连圣亚的3~4倍。而华侨城利润又是海昌控股的20倍以上。单看旅游业务收入，华侨城也是海昌控股的10倍以上。除去规模因素，在收入组成方面，大连圣亚跟海昌控股的旅游服务业收入都占了总收入的绝大多数。显然，海昌控股的业务模式更接近于大连圣亚，即商业物业是为主题公园服务的，都是以主题公园为主的旅游文化产业，地产只是一小部分服务于主题公园的商业物业。
负重前行
虽然海昌控股上市后表现反复，但国际配售仍比较理想。AMTD证券及财富管理业务部总经理邓声兴认为，预计海昌控股中长线前景不俗。中国银盛财富管理首席策略师郭家耀表示，主题公园属资金密集行业，初期负债水平较高，但当项目成熟后，盈利及现金流将有显著增长;海昌控股业务概念独特，前景发展较为乐观。
海昌控股的真实盈利情况又是怎么样?
2010年、2011年、2012年及2013年前九个月，海昌控股净利润每年分别约为1.8亿元、0.4亿元、0.7亿元和1.04亿元。海昌控股预测2013年纯利应不少于0.83亿元，高于2012年。但是，倘不包括投资物业的公平值损益、发展中物业重新分类为投资物业，以及持作出售的落成物业重新??分类为投资物业后的重估收益及相关税项影响，截至2011年及2012年12月31日止年度以及截至2013年9月30日止，海昌控股经调整亏损分别为人民币0.34亿元、0.31亿元及0.11亿元，经调整亏损率分别为5.0%、3.5%及1.7%。海昌控股官方表示的亏损原因是，主题公园折旧及利息开支水平占公园营运收入的较高百分比，主要来自于2010年及2011年在武汉、烟台、天津及成都新开的主题公园。本刊记者联系了海昌控股的办公室电话，但被告知无法联系到管理部门或市场部门人员。
海昌控股这个欢乐王国还有多大赚钱的本事，是个问号。
与同行作个比较。2013年前九个月，大连圣亚经营活动产生的现金流量净额1.6亿元，海昌控股是2.84亿元。作为规模比前者大3倍多的公司，后者的现金流量只比前者多了60%。可见，海昌的现金状况吃紧。为满足流动资金需求，海昌控股需要大量借款。#p#分页标题#e#
在总资产回报率方面，2011年、2012年及2013年前九个月，海昌控股的总资产回报率在上述各个期间分别为4.13%、6.38%、5.95;同期间，华侨城为6.89%、7.32%、5.16%;大连圣亚为-0.37%、2.05%、6.25%。
盈利能力方面，目前各家基本持平。同期总资产周转率，海昌控股分别为37.78%、54.93%、58.75%，华侨城为31.13%、32.83%、21.55%，大连圣亚为26.29%、31.46%、28.56%。海昌控股的运营能力是领先于大连圣亚和华侨城。
招股资料显示，2010年、2011年、2012年及2013年前九个月，海昌控股未偿还的银行及其他贷款分别为11.21亿元、41.11亿元、38.43亿元和35.13亿元。海昌控股也承认公司财务杠杆比率较高，上述期间内，公司净债务权益比率分别为95.5%、261.1%、154.1%和160.8%。截至2013年9月30日，海昌控股的资产负债率为84.5%，华侨城为70.26%，大连圣亚为55.55%。
对于高负债率，海昌控股的解释是，“主题公园营运及物业发展项目需要大量的资金用于土地收购、建设及维护，高负债是为支援主题公园业务扩张。公司行政总裁王旭光表示，负债比率水平高是行业特色，且公司相对同业亦算低的，但未来将把净债务权益比率降至101%，并维持国际标准的比率。
海昌控股背负着沉重的债务负担，未来能否欢乐迈步，有待考验。
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